Многие экономисты все же пытаются разгадать этот секрет. Согласно теории эффективного рынка, которой придерживается большинство, инвесторы, идущие на большой риск, должны быть вознаграждены, соответственно, большой доходностью. Так как акции подразумевают больший риск, чем, скажем, правительственные облигации, неудивительно, что в большинстве стран акции на протяжении долгого времени приносят инвесторам большую прибыль, нежели облигации. Загвоздка в данном случае заключается в том, что премия за риск при вложении денег в акции оказывается на практике намного выше своих теоретических показателей.

Это несоответствие было обнаружено в 1985 году двумя экономистами Ражнишом Мера (Rajnish Mehra) и Эдвардом Прескоттом (Edward Prescott), которые изучили "поведение" американских акций и облигаций за столетний период. Доходность акций с поправкой на инфляцию составила примерно 7% годовых, что значительно выше показателя доходности облигаций Казначейства - 1%. Премия за риск по акциям, таким образом, составила 6 процентных пунктов. Учитывая, что операции с акциями подразумевают высокий риск (цены на акции исключительно нестабильны), нет ничего удивительного, что существует премия за этот риск. Однако, согласно теории, размер премии не должен превышать один процентный пункт. Наличие прибавки в целых пять процентных пунктов - еще одно доказательство несостоятельности теории, призванной объяснять законы рынка.

Какие только гениальные попытки для объяснения этого феномена не предпринимали экономисты. Некоторые, например, заявляли, что все дело в том, что рынок акций намного более рисковый, чем обычно рассчитывают аналитики, оценивающие доходность рынка. Другие предлагали психологические объяснения, утверждая, что далеко не все инвесторы могут переносить волатильное поведение акций, поэтому самые стойкие получают вознаграждение.

Сегодня к разгадыванию этой тайны присоединились два наиболее влиятельных американских экономиста Юджин Фама из Чикагского Университета, хорошо известный своей несокрушимой верой в теорию эффективного рынка, и Кэннет Френч из Технологического Института Массачусетса. В своей новой работе они исследуют относительную доходность американских акций за период 1872-1999 годов. Вывод, который сделали американские экономисты, расходится с общепринятой точкой зрения.

Строго говоря - премия за риск, связанный с акциями, - это цифра, забегающая вперед. То есть, рассчитывается та дополнительная доходность, которую инвесторы ожидают получить, вкладывая деньги в акции. Однако многие работы, посвященные премии за риск, тоже рассматривают ожидаемую доходность, но используют при этом уже имеющиеся показатели доходности рынка. То есть, принимается во внимание та "премиальная" доходность, которую инвесторы уже получили в реальности. Тогда разница между ожидаемой и реальной доходностью становится очевидна.

Фама и Френч, решая вопрос несоответствия между ожидаемыми и реальными доходностями, используют другую модель. Задается вопрос, каковы в следующие несколько лет будут ожидания инвесторов относительно роста дивидендов. Это значит, что стоимость акций связана с прибылью, получаемой компаниями, которая, в конечном итоге попадает к инвесторам в форме дивидендов. Авторы исследования полагают, что именно по такому принципу можно определить характер ожиданий, даже если количество американских фирм, выплачивающих дивиденды резко сократилось за последние 50 лет. Многие компании предпочитают, из налоговых соображений, передавать прибыль своим инвесторам путем заключения сделок репо.

Придерживаясь этой стратегии рассуждений, Фама и Френч рассчитали, что с 1782 по 1999 года ожидаемая премия за риск по акциям над безрисковыми облигациями составила 3.6%, что в среднем на 60% ниже реального показателя премии. Исследователи полагают, что здесь нет никакой загадки: просто инвесторам повезло и они получили больше, чем ожидали. Больше всего таких «везений» приходится на последние 50 лет. В период с 1872 – по 1949 расхождение между ожидаемой премией (3.8%) и реальной (4.1% ) было небольшим. Но с 1950 по 1999 размер ожидаемой премии - 3.4%, не составляет даже и половины реальной - 8.3%.

Почему же доходность на американские акции так невероятно возросла за последние 50 лет? Фама и Френч предлагают три варианта ответа на этот вопрос. Американская экономика пошла вперед быстрее, чем ожидалось в 1950 году. Тогда американцы, не возлагали слишком больших надежд на акции, которые из перспективных и многообещающих могли в один момент превратиться в ничто. Отсюда вывод: ожидания долгосрочного роста дивидендов вначале были намного скромнее, чем впоследствии.

Главная причина того, что в последнее время реальная премия за риск так резко отличается от ожидаемой в том, что в последние несколько лет ожидаемая доходность резко сократилась. При прочих равных условиях, чем ниже ожидаемая доходность, тем выше текущая цена за акцию, подобно тому как падение процентных ставок означает повышение цен на облигации.

Нельзя сказать, что это объяснение выглядит абсолютно убедительным - многие инвесторы полагают, что рынок быков скорее повысил ожидания, чем понизил. Ни Фама, ни Френч, похоже, не желают пускаться в рассуждения о том, находится ли рынок Америки и по сей день в зоне необъяснимого бума. Выводы, сделанные экономистами подразумевают, что рано или поздно ситуация с ценами на акции ухудшится. Это может быть плохой новостью для тех, кто рассматривает акции, как сбережения на черный день, откладываемые до пенсии. С другой стороны, удовлетворение получат те, кто устал, от того, что рынок не подчиняется теориям.